九游会J9行业展望：鲜果贸易作为传统业态，在中国市场已经存在多年，产业链庞大，行业痛点突出。目前整个水果产业链横跨一二三级产业，覆盖种植、采后处理、流通分销、终端零售及物流五大环节，行业加价率以下游零售端最高。行业长久以来的发展模式，逐渐暴露生产标准化/机械化/数字化三低，产品加价率/损耗率双高的行业问题。使得产业链整体效率不高，导致市场参与者普遍利润偏低，难以形成规模效应，从而阻碍整体高质量发展。

　　鲜果批零市场超万亿规模，稳健增长，玩家高度分散，零售环节供需两端发生结构性变化。①从市场规模看，2021年鲜果分销10717亿元，鲜果零售13369亿元，预计2022-2026年两市场均有望保持9.2%的复合增速。②从竞争格局看，水果分销和零售市场都呈现高度分散，CR5均不足5%，中游分销商和下游零售商互为合作与竞争关系。③从行业变化看，人均鲜果消费量增长快速，从2015年40.5kg快速攀升至2020年51.3kg。叠加进口品类消费提升，居民消费品质化倾向逐渐显现，需求端有望实现量价双升。同时零售渠道不断变革，新零售趋势明显，以商超为代表的现代零售代替传统农贸市场，成为目前水果渠道销售的主要方式。其次，水果专营连锁模式占比提升迅速，2016-2020年渠道复合增速为20.9%，带动到家到店一体化、社区团购等新零售模式发展。

　　公司对比：商业模式不同，百果园定位连锁零售，洪九果品专注水果分销。百果园作为国内水果零售龙头，坚持双品牌(渠道品牌和产品品牌)发展战略，采用本地O2O模式，线）一体化布局，直达消费者为其提供生鲜水果的零售服务，目前已实现集“采-运-分销-零售”的多环节产业链覆盖。而洪九果品作为国内鲜果分销的头部企业，致力于打造产品品牌，抓住核心进口品类的市场机会，实现3年5倍增长。业务模式为“端到端”，从原产地直采，再经过自有工厂加工分销给全国B端客户，目前已经垂直打通“采-运-分销”各个环节。

　　竞争优势差异一，百果园与洪九果品品牌化战略的实现方式不同。两家公司都关注到水果零售品牌认可度不高的行业痛点，究其原因是国内果品品质参差不齐、标准化程度不够。但对此双方给出的解决方案有差异，最终走的品牌化战略路线不同。百果园首创分级体系以有效评估果品品质，以标准化分类吸引中高单价客群的同时，也塑造了自身“品质高于行业平均”的品牌形象。而洪九果品作为水果分销商，果品选择较为集中，对用户喜爱的核心水果进行重点识别和推广，再以全球源头直采的方式保障口感鲜度，逐步建立“高端进口，品质国产”的市场形象。

　　竞争优势差异二，百果园与洪九果品供应链建设的侧重点不同。两家公司均意识到传统水果供应链长期存在流通层级冗长、上下游衔接低效，进而导致果损率居高不下的行业痛点。对此百果园和洪九长期布局供应链建设，目前均已具备向上垂直整合的一体化能力，但对于供应链建设的侧重点有所差异。百果园更加侧重在生产端和零售环节的布局，积累较高的C端价值；而洪九果品则在中游加工、分拣环节进行更多资本投入，拉高周转、降低损耗。

　　竞争优势差异三，百果园与洪九果品数字化能力的运用程度和范围不同。数字化能力涵盖鲜果供应链各个环节，对于鲜果的采购、货运、仓储库存以及最终的果损率控制都至关重要。洪九果品已经拥有独立的数字化系统——洪九星桥，百果园则部分采用第三方解决方案，同时也已经实现对于门店端和售后会员的全智能覆盖，在门店果损控制和用户流量沉淀方面，表现优异。

　　竞争优势差异四，百果园与洪九果品新零售趋势的影响结果和发展方向不同。新零售正逐渐扩张为国内鲜果主流销售渠道之一，在过去五年间渠道占比大幅增长。作为鲜果龙头，百果园和洪九都在积极融合新零售趋势。百果园已成功升级为水果新零售品牌，未来该渠道有望成为进军“大生鲜”的主要阵地；洪九果品目前积累的新零售客户已超两成九游会J9，是其打造下游平台的重要组成部分。

　　发展空间：百果园加盟投资回报期较长，单店规模效应不显著。百果园门店面积一般在50平方米左右，水果加盟店爬坡期比较长，对应的投资回收期一般在2-3年左右。拆分百果园单店模型，加盟门店端经营利润率在5%-8%左右，租金和人工成本合计占比约16%。单店规模效应不显著，2019-2021年加盟商自行管理的单店收益分别为208、188、191万元，整体略呈现下滑趋势。对比同行鲜丰水果，百果园初始投资额更高，但品牌使用费更低。

　　区域性零售品牌占据各地方市场，百果园开店空间或超万家。根据窄门餐眼的数据，截止2022年6月5日，百果园门店布局目前仍以一线/新一线城市为主，门店数量占比达61.5%；三线及以下城市门店数量占比达16.9%。未来开店策略以持续渗透高线城市，拓展下沉市场为主。但下沉市场构成以区域性品牌为主，如湖北的天香果园、江苏的森林果业等，整体客单价均低于目前百果园于下沉市场的客单价，36-37元。百果园下沉扩张过程中区域性品牌或是最大竞争对手。根据我们的模型预测，按城市等级对百果园开店空间进行划分，测算出百果园仍有较大开店空间，但考虑到目前北方一、二线城市百果园门店密度较低，后续北方门店密度能否爬升至南方同级城市密度水平仍存在消费习惯、气候、竞争环境等多重不确定因素。中长期开店仍需跟踪北方市场加密和南方核心区域下沉的进展；若两者都能兑现，我们合理估测公司中长期的开店空间或有望近1.3-1.5万家。

　　财务对比：洪九果品盈利性更胜，百果园上下游主动权更大。两家企业营收规模均超百亿，洪九果品增长性更佳。2019-2021年洪九果品抓住核心水果品类的高速渗透机会，营收年复合增速高达122.4%，显著高于百果园增速的7.1%。综合来看，由于商业模式选择以及费用投放效率不同，两家公司最终呈现的净利率水平有所差异，洪九果品整体盈利能力优于百果园。2019-2021年，洪九果品的表观经调整净利率分别为 11.0%/11.5%/10.6%；相比之下，百果园三年表观净利润率为2.8%/0.5%/2.2%。百果园下游客户以品牌加盟商为主，且门店数量全国第一，对于上下游具有一定的议价能力，因此应收账款周转更快、应付账款周期更长。

　　募资用途存在差异，与企业战略定位和未来发展计划密切相关。百果园募资用途侧重在战略联盟(选择性进行业务、品牌和产品收购)和强化供应链数字化建设，目的是为了加速拓展大生鲜品类；洪九果品则侧重水果品牌的打造，通过营销推广、包装改进等方式进一步提升品牌影响力，目的是为了吸引更多水果产业链外部参与者加入，以成功搭建全球水果产业互联网平台。

　　风险提示：宏观经济波动风险；极端天气状况、自然灾害等不可控风险；食品安全和质量风险；门店扩张和管控不及预期风险；公司经营风险等。

　　2.2.1. 品牌化战略：百果园以分级打造标准化，洪九重推进口单品凸显高品质

　　2.2.2. 供应链建设：百果园侧重种植/零售端建设，洪九中游环节链路更为完整

　　2.2.3. 数字化能力：洪九自建数字化系统控果损，百果园门店/会员全智能覆盖

　　2.2.4. 新零售趋势：百果园借新零售进军大生鲜，洪九拓客户构建产业链平台

　　产业链横跨农业、物流及零售，批发商分销+终端零售是市场主流销售方式。水果产业链整体覆盖种植、采后处理(分拣/加工/包装等)、流通分销、水果零售以及配套冷链物流五个环节。目前行业内销售方式分3种：①产地直销(农贸会推介和农产品电商)；②产地直采+零售模式；③批发商分销+零售模式。其中批发商分销+终端零售是市场主流，产品经过产地采购商-销地一级批发商-销地二级批发商-零售终端经销商，4-5层分销最终流通至消费者手中。从价值链看，水果所在生鲜行业的附加值集中在下游零售端，根据艾瑞咨询报告，生鲜供应链终端零售环节平均加价率达到35%，二级批发分销次之，达到20%。

　　传统鲜果行业长久以来的发展模式，导致整体产业链呈现标准化/机械化/数字化三低，产品加价率/损耗率双高的状态。归根结底是产业链整体营运效率不高，使市场参与者利润偏低，难以形成规模效应，从而阻碍整体高质量发展。

　　种植环节：(1)缺乏标准化生产，人工成本高居不下，产品质量良莠不齐。根据联合国粮食及农业组织发布数据，中国作为全球果业大国，年产量和种植面积均居于全球TOP1。2020年中国水果产量全球占比32.3%，种植面积占比19.5%。但相比欧美国家，我国果林机械化水平仍较低。据农业农村部发展规划司数据，2020年我国水果产业综合机械化率仅约25%，仍为相对薄弱的领域。缺乏机械化种植和规模经营，一方面导致果业生产中人工成本高居不下，据华南农业大学教授李君表示，劳动力成本占据水果生产成本50%-60%，另一方面导致水果质量良莠不齐，也在一定程度上促使国内消费者更偏好进口水果。

　　(2)果农高度分散，无法以销定产，下游掌控能力弱。目前我国果园多为家庭式零散种植，主要种植区域分布在山区丘陵地带。传统果农无法做到以销定产，存在盲目跟风种植现象，供求不匹配，对下游的议价能力较弱，目前农产品电商正在以产地直销的方式尝试解决销路问题，以便形成长期稳定的供应关系。

　　流通环节：(1)多级分销链路冗长，市场参与者高度分散，加价现象严重。①分销环节多：中国水果产品从种植端到最终消费者，至少经过4-5次流转，层层分销。②市场参与者分散：据洪九果品招股书，中国目前不同经营规模的鲜果分销商30万家，CR5不到5%。放诸整体农产品行业，根据中国蔬菜流通协会智慧农批市场专业委员会披露数据，中国亿元以上规模的农产品市场1000+家，经销商共计236万个，从业人员697万人。③加价现象严重：根据艾瑞咨询调研，农业生鲜流通环节(从生产端到经销商)的加价率在15%-60%，其中蔬果加价率在45%，海鲜最高60%，乳制品最低15%。

　　(2)采后商品化环节缺乏标准化、机械化。国内水果行业由于缺乏统一的采购标准、产品采后处理管理和品质分级制度，导致最终产品流入市场的质量规格参差不一。对比海外发达品牌佳沛、新奇士，从选品、清洗到包装的全流水线生产，我国在水果流通环节上缺乏标准化、机械化，导致终端水果品牌化能力弱。

　　运输环节：(1)冷链覆盖率低，耗损率高。据中物联冷链委统计，中国果蔬类冷藏运输率仅为22%，与发达国家95%的平均水平差距较大。而流通环节的仓储和运输水平较低，将直接导致水果行业果损率严重。据中国物流与采购联合会数据，运输过程中果蔬损腐率15%，远高于发达国家水平5%。分品类看，果蔬的平均损耗率也远超其他生鲜品类，根据艾媒咨询数据，从生产端到终端经销商，蔬果的平均耗损率在20%左右，对比海鲜耗损率约8%，禽蛋耗损率约5%。

　　(2)供应链数字化程度较低。目前鲜果行业以第三方物流为主(京东冷链、顺丰速递、中冷物流)，少数企业有能力自建物流配送体系(盒马、永辉超市601933）)。整体物流数字化程度较低，导致对于水果行业运输、仓储等环节缺乏有效监控，货物无法溯源，进而影响果品新鲜度和保质期，也增大分销商针对下游消费者需求进行采购的难度。

　　零售环节：(1)品牌化程度低。国内水果行业处于产地有名(赣南脐橙、烟台苹果、天山哈密瓜)，但品牌稀缺的尴尬处境。(2)进口水果冲击。据海关总署数据，2018年开始，我国水果进口贸易数量及金额提升快速，绝对值高于出口。2018-2021年，水果进口金额复合增速达到17.0%，进口数量复合增速8.8%，东南亚为中国进口鲜果的主要原产地。

　　从行业规模看：水果市场规模稳健增长，未来5年有望保持9.2%的复合增速。根据灼识咨询数据，2017-2021年，中国鲜果产业中游分销市场规模从7451亿元增长至10717亿元，CAGR 9.5%，下游零售市场规模从9390亿元增长至13369亿元，CAGR 9.2%，预计2022-2026年水果分销和零售市场都有望保持9.2%的复合增速。从竞争格局看：水果分销和零售市场都呈现高度分散，CR5均不足5%，中游分销商和下游零售商互为合作与竞争关系。

　　需求端：(1)城镇化率提升，居民人均鲜果消费量持续增长。根据国家统计局数据，2020年中国人均瓜果消费量51.3千克，其中城镇居民人均消费量60.1千克，明显高于农村39.9千克。(2)进口品类消费占比提升，居民消费品质化倾向显现。根据灼识咨询数据，2017-2021年，鲜果零售的进口比例自2017年7.7%快速上升至2021年12.3%，预计到2026年该比例有望达到15.7%。其中，榴莲作为果品零售额未来五年预计增速最快的品类，就是典型的东南亚进口水果。同时品牌溢价支付意愿提升，鲜果分销品牌率快速攀升，2017年仅为18.0%，到2021年已达到34.4%，预计2026年有望突破55.0%。

　　供给端：(1)零售渠道变革，传统农贸市场不再占据主导地位，新零售趋势明显。具体呈现以下特征：①以商超为代表的现代零售代替传统农贸市场，成为目前水果渠道销售的主要方式。现代零售在选址和经营上更具专业性，商品种类跨度大，可以和其他品类互为流量支持，满足及时性需求。2016-2021年，现代零售规模占比从28.97%提升至36.95%，目前已超过农贸市场规模。②纯线上的电商渠道增速最快，(2016-2021)CAGR高达41.4%。过去5年，水果线上销售随互联网发展迅速兴起，竞争日益激烈。但普遍存在获客成本较高问题，对保鲜和供应链专业性要求较高。

　　③水果专营连锁模式专业度最高，2016-2021年该渠道下零售额CAGR=13.1%。该模式兼具便利性和专业性，对果品品质和规格都具有一定的标准化要求。适合具有一定供应链整合能力的零售商，未来发展以打造渠道品牌和产品品牌为导向。目前已经衍生出到家到店一体化、社区团购等新零售模式，是水果零售的核心发展方向。据弗若斯特沙利文数据，截止2021年，水果专营连锁模式占比已经达到13.5%，未来5年零售额有望保持17.5%的高增速，预计2026年市场占比将达到20.9%。

　　(2)配套物流产业升级，供应链智慧化加速。鲜果行业由于存储周期短、运输要求高等特殊性，较为依赖冷链等物流技术发展。目前随着国内供应链数字化升级，物流覆盖面扩大，恒温及冷链技术不断发展，整体鲜果行业都将受益其中。

　　中国水果行业一级市场投融资情况：2014-2021年，市场共发起153起投融资，2018年市场投资热情最高，总投资金额达到峰值。据前瞻产业研究院，2018-2021年投资热点聚焦社区团购，其投资占比15%，生鲜电商占15%，水果全产业供应链服务占15%。到2021年整体行业步入投融资后期。因此，当下水果行业新渠道逐渐成型，供应链数字化正在加码。

　　(1)百果园定位水果连锁式零售，作为零售品牌龙头，致力于推广渠道品牌和产品品牌。成立于2001年，经过二十多年发展，成为水果行业内少有全产业运营企业。目前旗下拥有三个零售渠道品牌——“百果园”(自主开发的渠道品牌，定位中高端市场)、“果多美”(2017年收购的区域性渠道品牌，定位大众市场)以及“熊猫大鲜”(2020年推出的自有生鲜品牌)，以及红芭蕾草莓、猕宗猕猴桃、良枝苹果等广受消费者欢迎的产品品牌。

　　百果园的经营模式以加盟为主，21年加盟收入占比79.0%，贡献了64.7%的毛利。(1)百果园公司整体收入增速不高，21年公司毛利率改善得益于加盟业务盈利水平提升，加盟业务毛利率从2020年7.1%提升至2021年的9.2%。(2)线.6%、16.5%，目前尚未盈利，线上是促销优惠的模式，预计短期较难实现盈利。(3)区域代理收入占比提升明显，但该业务毛利水平较低。

　　(2)洪九果品定位水果分销商，致力于打造产品品牌。公司在全球范围内寻找优质的水果基地和资源进行合作，截止2021年12月31日，洪九果品已在全国范围内设立了19家销售分公司(作为销售前哨)和60个分拣中心，覆盖300个城市。同时深入水果产地进行采购和加工布局，海外拥有16个水果加工厂、400名雇员的当地团队。

　　洪九果品抓住了以榴莲为主的进口水果市场规模高增长的机会，实现销售收入迅速提升。20年洪九营业收入同比增速177.8%，21年同比增长78.1%，3年收入翻5倍。(1)21年6大核心水果贡献收入57.5%，贡献毛利64.3%，毛利率达到17.5%。(2)其中榴莲单品贡献收入33.9%，贡献毛利44.7%，毛利率高达20.7%。(3)结合采购量数据，2021年洪九在泰国的榴莲采购量占国内向泰国进口榴莲总量的10.1%。

　　总结：百果园和洪九果品都在水果行业内长期深耕细作，不断打通产业链中的各个环节。两家公司都关注到了水果行业未来品牌化的大趋势，居民消费升级之下品质水果的需求蓝海。但两者在商业模式上的选择不同，最初切入产业链的环节也不一样，最终导致品牌化、标准化的实现方式有所差异。

　　百果园采用的是本地O2O模式，线上线下一体化布局，直接触达消费者为其提供生鲜水果的零售服务。从产业链上，百果园直接涉及到了生产到零售的各个环节，实现了“采-运-分销-零售”的全产业链覆盖。而洪九果品采用的是端到端模式，从原产地直采，再经过自由工厂加工分拣、分销给全国B端客户。目前已经垂直打通了“采-运-分销”的各个环节。

　　2.2.1. 品牌化战略：百果园以分级打造标准化，洪九重推进口单品凸显高品质

　　对比结论：两家公司都关注到水果零售品牌认可度不高的行业痛点，究其原因是国内果品品质不齐、标准化程度不够。但对此双方给出的解决方案有差异，最终走的品牌化战略路线不同。百果园首创分级体系以有效评估不同品质果品，以标准化分类吸引中高单价客群的同时，也塑造了自身“品质高于行业平均”的品牌形象。而洪九果品作为水果分销商，在果品选择上不求全求精，对用户喜爱的核心水果进行重点识别和推广，再以全球源头直采的方式保障口感鲜度，逐步建立“高端进口，品质国产”的市场形象。

　　(1)百果园首创水果分级体系，以标准化获得品牌溢价。百果园品牌以中高端用户为目标客群，品牌口号“致力于做更好吃的水果”。公司于2013年率先在国内市场建立以口感为导向的水果品质分级体系，按“四度一味一安全”即糖酸度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、风味、安全性区分招牌、A、B、C四个等级标准，该标准体系于2015年正式发布，并获得中国果品流通协会认可。截止2021年12月31日，百果园已经向市场推出27个招牌级和A级产品，其中招牌级和A级水果销售额占全年门店零售总额的70%左右。

　　百果园通过建立全面的品质标准体系，来解决国内水果行业果农和经销商因为果品良莠不齐，难以实现规模化增长的痛点，确保从采购到销售全过程企业都能够有效评估水果品质。同时面对产业链不同环节的客户(供应商、加盟商、消费者)实现定价的一致性，这种分级销售的方式，在培养用户按等级区分高品质水果的同时，掌握了品牌溢价权。目前这种品质分级标准，也同样被运用到了百果园的生鲜事业。

　　(2)洪九重点打造进口水果单品，塑造品牌高品质形象。洪九目前已经形成了以6大进口水果为核心，涵盖49个水果品类的水果产品组合。洪九综合考虑稀有性、特色风味、营养水平，挑选榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃和葡萄这6种国内需求增长快速的品类，组成核心水果。2021年，该6类水果按零售额计占全国进口市场水果总额的64.6%，构成主要进口品类。洪九通过研究市场趋势和消费者偏好，在前期对用户喜爱的核心水果进行识别和推广，再从原产地直采，进一步提高招牌品类水果在国内市场的不可替代性，从而打造作为水果分销商的品牌化优势。

　　2.2.2. 供应链建设：百果园侧重种植/零售端建设，洪九中游环节链路更为完整

　　对比结论：两家公司均意识到传统水果供应链长期存在流通层级冗长、上下游衔接低效，进而导致果损率居高不下的行业痛点。对此百果园和洪九长期布局供应链建设，目前均已具备向上垂直整合的一体化能力，但对于产业链各个环节的侧重程度有所差异。百果园更加侧重在生产端和零售环节，而洪九果品则在中间环节(加工、分拣)进行更多资本投入。

　　采购环节：①从种植基地来看，百果园目前已自建2个水果种植基地(云南葡萄种植基地和江西柚子种植基地)，而洪九则均采用第三方采购模式。②从采购团队来看，洪九果品在泰国和越南组建了400人当地团队，对比百果园187人的专业采购团队，覆盖的全球供应商数量更多，目前已经与7000家水果供应商合作。③从直采比例来看，百果园从种植基地及第一层供应商处直采占比超过80%，洪九果品从种植基地和果园直采的比例也高达69.6%。总结，百果园通过自建种植基地深入源头，来提高产品品质；而洪九果品更多通过合作海外原产地的方式，保障分销水果质量。两者产地直采占比均较高，但洪九对于海外供应商的依赖性或更强。

　　加工和分拣环节：百果园的初加工和分拣基本一体，以城市为核心设立28个初加工配送中心；而洪九果品则在海外市场单独设立16个水果加工厂、在国内设立60个分拣中心。从产能和利用率看，洪九果品现有加工和分拣工厂日产能利用率分别为70%和61%，为后续订单量预留了足够空间。总结，洪九果品在中间环节投入资源更多，水果加工和分拣环节的精细化运作对企业鲜果分销商的定位具有战略价值。一方面让自身供应链和当地果业实现无缝衔接，保障产品口感和新鲜度，实现高效率低损耗；另一方面，智能分拣工序节省了客户的再包装时间和精力，更加专注于对终端消费者的服务。

　　配送环节：百果园和洪九果品目前都采用第三方物流，所有货品均遵循企业规定的温度、湿度、卫生和其他物理条件的严格物流标准。销售端：百果园作为国内水果零售连锁龙头，截止2022年4月20日，在全国门店数量达到5351家，根据弗若斯特沙利文数据，百果园目前零售额和门店数量均列行业第一。而洪九果品作为国内最大的自有品牌分销商，截止21年底，在全国范围内拥有19家销售公司，辐射将近300个城市，客户类型涵盖终端批发商、商超以及新兴零售渠道等。总结：百果园和洪九果品虽然在销售环节客户类型有所差异，但都已经初步形成覆盖全国范围的销售网络。

　　2.2.3. 数字化能力：洪九自建数字化系统控果损，百果园门店/会员全智能覆盖

　　对比结论：数字化能力涵盖鲜果供应链各个环节，对于鲜果的采购、货运、仓储库存乃至果损率控制至关重要。洪九果品已经拥有独立的数字化系统——洪九星桥，百果园则部分采用第三方解决方案。但百果园也已经实现对于门店端和售后会员的全智能覆盖，在门店果损控制和用户流量沉淀方面数据表现优异。

　　洪九果品自建数字化系统，提升采购/运输/销售环节效率。洪九自建数字化系统——洪九星桥，①集中获取国内外供应商信息以精确制定采购决策；②全面实时监控运输货品在途信息，涵盖路线偏差、货柜数量、水果质量变化、货柜温度、物流轨迹与清关流程等，以有效降低果损率；③及时分析分销渠道数据以调整最佳销售策略。2021年，洪九果品配送环节损耗率在1.3%，基本优于行业平均水平1%-5%。而百果园则采用第三方富勒提供的解决方案——FLUX WMS系统，以实现鲜果/非鲜果两类仓库的配送管理需求，同时支持线下门店及线上业务的仓库配送管理需求。

　　百果园门店/会员全智能覆盖，果损控制优异，用户持续沉淀。目前百果园已经建立起门店数字化经营管理系统——智能订货、智能定价、智能化动态销售管理、关键运营指标提示等；品牌会员数字化运营系统——针对会员生命周期消费数据进行分析应用。根据产业跟踪数据，目前国内品牌连锁店果损率大约在5%-8%，百果园门店平均果损率在4%，处于行业较优水平。会员数字化运营推动用户持续沉淀，增强百果园品牌的粉丝粘性。截止2021年底，百果园会员数超过6700万名，付费会员超过78万名，21年平均MAU超过700万人。

　　2.2.4. 新零售趋势：百果园借新零售进军大生鲜，洪九拓客户构建产业链平台

　　对比结论：新零售正逐渐扩张为国内鲜果主流销售渠道，在过去五年间渠道占比大幅增长。作为鲜果龙头，百果园和洪九都在积极融合新零售趋势。百果园已成功升级成为水果新零售品牌，未来该渠道将作为进军大生鲜的主要阵地；洪九果品目前积累的新零售客户已超两成，是其打造产业链平台的重要组成部分。

　　百果园现已成功升级水果新零售品牌，目前已建起线上线下一体化及店仓一体化的新零售渠道。在线渠道包括百果园手机APP、微信小程序、主流电商平台(天猫、京东等)、抖音等短视频社交平台以及第三方外卖平台(美团/口碑/饿了吗)。2019-2021年百果园线上渠道收入占比实现较快提升，收入占比分别为0.4%、3.2%、3.2%。

　　洪九果品新零售客户占比超20%。洪九果品作为鲜果分销龙头，直接服务新兴零售客户，目前新零售客户贡献收入占比稳定，2019年收入达22.7%(2021年20.7%)。单客户销售额贡献提升快速，显著高于其他类型渠道客户，2019/20/21年渠道客单价942.8/1005.2/1922.2万元，三年内复合增速42.8%。而在新兴零售商内部，现有细分客户群包括社区团购、社区生鲜连锁店、即时电商和综合电商(京东、天猫等)，其中以社区团购收入贡献增长最快，从2019年的0.1%迅速攀升至2021年的25.5%，成为仅次于综合电商的第二大新零售渠道。

　　思考：新零售方兴正艾，不仅是水果行业新趋势，也是整个泛生鲜行业未来方向，在疫情反复之下，用户习惯加速养成，新零售趋势不可逆转。两家公司受新零售影响的终局或不同：(1)转型新零售是百果园从单一品类进军大生鲜的必由之路，目的是争夺市场流量以打通品类，最终会与其他平台型新零售商互为竞争对手。(2)而洪九模式长期坚持定位水果单品类，新零售趋势更多是丰富现有客户类型，与平台型新零售商体现为合作共赢关系。

　　加盟门店投资回报周期较长，初始投资按加盟商实力有所区分。百果园门店面积一般在50平方米左右，单店加盟合约在5年，根据我们的产业跟踪，水果加盟店爬坡期比较长，对应的投资回收期一般在2-3年左右。细拆加盟模式，分为A/B两种，以提供给不同资金实力和需求的加盟商，对应初始投资分别在27.7-29.7万元和8.5万元。截至2021年底，百果园经营门店仍以A类为主，占比大约在70%左右。

　　百果园加盟门店层面经营利润率5%-8%，规模效应不显著。具体而言，我们以深圳门店A类方案为例拆分单店模型。(1)门店毛利率大概在30%左右，其中门店果损率在5%-8%，对应行业较优水平在5%左右，其中门店在经营过程中的盗窃、损坏和试吃的水果损失均由加盟商自行承担，未能售卖的水果一概不能退回公司。(2)在不计入水电等其他费用的情况下，加盟商门店经营利润在5%-8%左右。(3)单店店效规模效应不显著，2019-2021年加盟商自行管理的门店店效分别为208、188、191万元，整体呈现波动下滑。

　　对比鲜丰水果，百果园初始投资额更高，品牌使用费更低。(1)百果园的前期投资金额相对较高，鲜丰19-21万元，百果园将近30万元(B类方案8.5万元)。(2)百果园的特许经营费相比鲜丰水果低很多，以30万月营业额为例，百果按毛利额进行阶梯式累进收取品牌费0.56万元，鲜丰按配货额的5%收取1.05万元。

　　下沉市场以区域性品牌为主，百果园现有定价较高。(1)根据窄门餐眼的最新数据，截止2022年6月5日，百果园目前仍以一线%，三线及以下城市下沉市场开店数量占比16.9%。(2)深圳开店最早，门店数最多，截至2022年6月5日开店共计563家；上海地区则客单价最高为49元。(3)下沉市场(三线及以下城市)开店较好品牌以区域型经营为主，比如湖北的天香果园、江苏的森林果业等，整体客单价低于目前百果园下沉市场的客单价约32-35元，百果园下沉扩张过程中区域性品牌或是最大竞争对手。

　　渗透高线城市，拓展下沉市场，百果园开店空间或超万家。根据招股书披露内容，百果园未来开店将继续渗透一、二线城市，同时往下沉市场拓展。基于此，按城市等级进行划分，搭建模型预测百果园中长期开店空间。参考百果园目前的定价合理偏高，随着市场下沉，人群消费力有所下降，开店密度将不断稀释，意味着下沉市场开店进度或要慢于现有一、二线城市。同时考虑到目前北方一、二线城市百果园门店密度较低，后续北方门店密度能否爬升至南方同级城市密度水平仍存在消费习惯、气候、竞争环境等多重不确定因素。因此，中长期开店仍需跟踪北方市场加密和南方核心区域下沉的进展；若两者都能兑现，我们合理估测公司中长期的开店空间或有望近1.3-1.5万家。

　　两家企业营收均超百亿，洪九成长性更优。从收入和利润看：①洪九果品基数较低增速更快，过去三年的成长性高于百果园。2019-2021年洪九抓住核心品类的高速增长机会，营业收入实现年复合增速122.4%，明显高于百果园CAGR的7.1%。到2021年两家公司均已成长为营收过百亿的体量。②受益于核心大单品榴莲的高毛利，洪九果品整体毛利水平较高，2019-2021年分别维持在18.9%、16.6%、15.7%。；百果园加盟门店模型持续优化，21年毛利率相较20年有明显的边际改善，其中20年由于线上渠道竞争加剧和低毛利率的生鲜品牌上线%。

　　洪九费用控制更胜一筹，逐年下降。从费用投放看，①销售费用率：百果园销售费用支出主要用于品牌推广、线%、4.39%。洪九销售及分销开支随业务体量增加而持续增加，但整体销售及营销效率稳步提升，2019-2020年销售费用分别为 2.23%、1.61%、1.79%。②管理费用率：洪九果品管理费用率持续下降，2019-2021年管理费用率分别为4.11%、2.18%、1.83%，随着公司业务扩张，规模效应逐渐显现。

　　综合来看，由于商业模式、品类选择以及费用投放效率不同，两家公司最终呈现的净利率水平有所差异，洪九果品整体盈利能力优于百果园。2019-2021年，洪九果品的表观经调整净利率分别为11.0%/11.5%/10.6%，百果园同期的表观净利润率为2.8%/0.5%/2.2%(未经调整)。

　　洪九存货周转期更短，百果园上下游主动权更高。各项周转情况：①洪九果品存货周转效率更高，21年洪九存货周转天数 6.8天vs百果园10.1天。②百果园上下游主动权更大，由于百果园下游客户以品牌加盟商为主，且门店数量全国第一，对于上下游具有一定的议价能力，因此应收账款周转更快、应付账款周期更长。

　　洪九经营性现金流持续为负，系业务快速扩张所致。洪九果品近三年经营性现金流持续为负，主要系业务规模扩张导致的存货及应收款项增加，2019-2021年对应经营性现金流净额分别为-4.50、-8.04、-9.82亿元。

　　募资用途差异，与企业未来发展计划密切相关。两家公司此次募资用途均用于完善供应链布局、强化现有业务优势以及偿还前期快速扩张的外部借款。但具体侧重点有所不同，百果园募资用途更侧重在战略联盟(选择性进行业务、品牌和产品收购)和强化供应链数字化建设，目的是为了加速拓展大生鲜品类；洪九果品则侧重水果品牌的打造，通过营销推广、包装改进等方式进一步提升品牌影响力，目的是为了吸引更多水果产业链外部参与者加入，以成功建设全球水果产业互联网平台。

　　(1)宏观经济波动风险。全国疫情扰动，可能影响可选消费的景气度，百果园和洪九果品的产品结构均处于中高端价格带，宏观经济波动可能对公司经营带来影响。

　　(2)极端天气状况、自然灾害等不可控风险。由于鲜果的种植容易受到暴雨、冰雹、干旱、极端气温及台风等自然灾害的影响，上述不可控因素会降低水果产量及质量，并对全市场水果供应及价格产生巨动。

　　(3)食品安全和质量问题。公司业务增长快速，若不能及时发现质量控制系统的任何缺陷，公司将面临食品污染(尤其是农药残留过量)及责任索赔的风险。

　　(4)门店扩张和管控不及预期的风险。百果园的线下门店主要由加盟商经营，若不能和具备行业经验及管理技能的区域代理订立合约，并成功教育及培训加盟商及员工，下沉市场的门店扩张和业绩收益将会不及预期，对整体公司的业绩产生负面影响。

　　(5)公司经营风险。洪九果品若不能及时收回应收款项，且经营性现金流持续为负，将对公司业务及现金流状况产生不利影响。百果园若因加盟商管理不及预期而爆发食品安全问题，则会对公司经营带来风险。

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